Imóvel vago, oportunidade ou desespero? (BrProperties #2 BRPR3)

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No post anterior abordamos os dois principais mercados de lajes corporativas do Brasil, São Paulo e Rio, e suas peculiaridades referentes a oferta e demanda. Traçamos um cenário de recuperação dos mercados com queda de vacância e melhor ambiente de negócio para os locadores, e enxergamos a Br Properties como a melhor opção para capturar as oportunidades de geração de valor dos três vetores: (1) Redução da Vacância, (2) Recuperação de Preço dos Aluguéis e (3) Desalavancagem Financeira

O duplo tiro da vacância no resultado

Se você é investidor de imóvel para renda, sabe que não há nada pior que ter sua propriedade vaga. Não apenas deixa de receber o aluguel como passa a ter despesas de manutenção (IPTU, condomínio e outras despesas).

A Br Properties vive atualmente sua pior vacância da história com 150 mil m² vagos, ~25% da sua área bruta total locável. Para termos uma dimensão, a área vazia equivale a 21 campos de futebol. Dessa perspectiva o número assusta, mas é justamente onde vemos a oportunidade.

Os espaços vagos são um duplo tiro para o resultado da Cia. O primeiro tiro, certeiro, vem dos gastos relacionados aos imóveis desocupados, ~R$ 60 milhões ao ano. O segundo, escondido, vem das receitas de locações não geradas as quais estimamos em R$ 180 milhões ao ano. Sim, há uma alavanca operacional relevante a partir da locação dos espaços vagos, pois o efeito da redução da despesa e incremento da receita é concomitante. Atualmente o resutado operacional da BrProperties está ao redor de R$ 50 milhões por ano. Acreditamos que até 2021, com a redução da vacância, este pode aumentar para R$ 290 milhões.

Nos últimos dois anos a empresa fez duas aquisições volumosas adicionando 135 mil m² de área bruta locável dos quais 110 mil m² estavam vagos.

O Complexo Centenário Plazo com 53 mil m² dividido em duas torres foi a última grande aquisição da companhia e exemplifica bem as oportunidades citadas acima. Conhecido como Robocop, é um empreendimento antigo localizado na Marginal Pinheiros ao lado da Estação CPTM Berrine (excelente localização!).

A torre alta tem 37 mil m² e estava 60% locada a um aluguel médio de R$ 80 o m². A torre baixa tem 16 mil m² e foi comprada completamente vazia. Quando ocupada pela Claro (telefonia) tinha um aluguel médio de R$ 45 o m². Na aquisição o empreendimento gerava uma receita anual de R$ 25 milhões e consumia R$ 12 milhões com despesas de IPTU e condomínio, um NOI (Net Operating Income ou Resultado Operacional do Empreendimento), de R$ 13 milhões. O primeiro passo foi assumir a administração do imóvel o que reduziu o valor do condomínio em 25%. O segundo passo, em andamento, é a revitalização dos espaços e atualização dos sistemas e equipamentos (elevadores, segurança, etc). O retrofit completo será entregue em outubro e a WeWork passará a ocupar o espaço antes da Claro por um aluguel duas vezes maior. Em 2020 o empreendimento deve gerar receitas na ordem de R$ 55 milhões e praticamente zerar a despesa com vacância.

Nas tabelas abaixo analisamos o potencial de receita do imóvel de acordo com o preço do aluguel (considerando 100% do imóvel locado), a despesa de vacância de acordo com o percentual do imóvel vago e a variação do NOI considerando a junção desses dois fatores.

*Receita Anual e Despesa Anual representados em milhares R$

Como referência, nos anos pré-crise empreendimentos com classificação “A” na região Berrini foram alugados na faixa entre R$ 120 e R$140 o m². Pós retrofit o Complexo Centenário passará a ser um empreendimento “AAA” (Triple-A) o que adiciona valor nas futuras revisionais.

Melhores Preços e Condições

Não só o preço de aluguel está em jogo quando analisamos o setor. As condições oferecidas influenciam significativamente as negociações. Nos últimos anos a barganha estava do lado do locatário. Carência elevada, reforma e mudanças patrocinadas pelo locador somado aos descontos de preço foram os atrativos que levaram várias empresas a migrarem suas sedes para imóveis melhores. Já comentamos sobre esse movimento, flight to quality, no post passado. As propriedades da Br Properties não ficaram alheias ao mercado super ofertado e tiveram uma desvalorização média de 30% no preço do aluguel nos últimos 4 anos.

Alguns sinais já refletem a melhora do mercado que nos fazem acreditar em um aumento de preço real (acima da inflação) dos imóveis nos próximos anos. Novas locações em 2018 respeitaram as condições normais de mercado que envolvem uma proporção de 6 meses de carência para um contrato de 5 anos e sem investimento por parte do proprietário na reforma e mudança do locatário. O aumento dos preços vem na sequência!

Os contratos não são de longo prazo?

5 anos é o prazo mínimo, e padrão, no mercado de lajes corporativas. Pela lei do inquilinato se um inquilino assinar um contrato de pelo menos 5 anos e durante todo o prazo do contrato ficar adimplente, cumprindo com as obrigações, fica com o direito de renovar o contrato no mesmo prazo e preço. Nos principais contratos fechados esse ano a Br Properties negociou prazos acima de 10 anos com bons locatários. Shell e Caixa Econômica Federal (CEF) foram negociados com 15 anos de duração, reduzindo o risco de vacância destas áreas.

O prazo do contrato, porém, não é garantia de manutenção de preço para ambas as partes. A mesma lei cria condição para uma revisão de preço a cada 3 anos, conhecida como revisional. No mundo teórico de preços ajustados o repasse de preço se daria anualmente apenas pelo indexador de inflação usado no contrato (geralmente IGP-M). Na prática o mercado segue a relação entre a oferta e a demanda, por isso há volatilidade dos preços.

Os preços achatados atuais são consequência das revisionais negativas dos últimos anos, contudo vemos potencial para revisão de preços acima da inflação no médio prazo, voltando às máximas históricas atingidas em 2012. Na região da Faria Lima, referência do mercado paulista, os preços naquele ano chegaram a superar R$ 180 o m² (empreendimentos Triple-A) com condições pouco convidativas (zero de carência!). Enquanto o IGP-M subiu mais de 40% nestes últimos 6 anos, os preços recuaram mais de 30%. Já vimos alguma reação dos preços na região que atualmente estão na faixa dos R$ 120 o m². Será que a Faria Lima terá preços acima de R$ 250 m² ? (R$ 180 em 2012 + IGP-M até hoje) Na receita potencial projetada não consideramos apreciação real dos preços, usamos apenas os preços atuais de mercado. Vale acrescentar que incluímos uma redução do preço praticado na torre Ventura de R$ 180 o m² para R$ 140 o m² com a saída da Petrobrás. No nosso modelo de sensibilidade, como referência, uma variação real positiva de 15% dos preços na base total da empresa incrementaria o resultado operacional da BrProperties em R$ 85 milhões.

Desalavancagem financeira vem a reboque

Um indicador muito utilizado no mercado para avaliar a saúde financeira de uma empresa é a relação: Dívida Líquida atual / Ebitda dos últimos quatro trimestres. A BrProperties está com a alavancagem financeira elevada, de 8x Ebitda. Sua dívida líquida corresponde a oito vezes o resultado operacional caixa de um ano, reflexo do nível de vacância atual da empresa.

Nesse setor gostamos de analisar a alavancagem pela relação Dívida Líquida / Valor do portfólio de imóveis. Atualmente os ativos da BrProperties estão avaliados em R$ 7,7 bilhões o que nos leva a saudável alavancagem de 30% sobre o valor dos imóveis. A avaliação do portfolio é feita anualmente por uma empresa independente, líder global no segmento de administração e locação de imóveis comerciais e presente no Brasil desde 1979, a CB Richard Ellis (CBRE). O valor dos imóveis guarda relação com a situação do mercado por isso nos últimos três anos as avaliações tiveram decréscimo na ordem de 30%.

Vemos a BrPr desalavancando de duas formas: (1) a reboque da melhora operacional com a redução da vacância e aumento do resultado operacional e (2) vendendo ativos maduros e fora das principais regiões. A empresa tem ~20 imóveis com valor aproximado de R$ 1,5 bilhão que devem ser vendidos nos próximos anos.

No 2ºTri de 2019 foi concretizada a venda do Edifício Paulista por R$ 405 milhões. Mesmo fora da nossa lista de ativos a venda, vimos alguns sinais positivos e importantes na operação. O preço negociado foi ~12,5% acima do avaliado pela CBRE (+R$ 45 milhões), o apetite de compra dos fundos imobiliários voltou (o comprador foi o fundo listado JSRE11) e a BrProperties mostrou-se comprometida em empresa reduzir a alavancagem financeira. Continuando os desinvestimentos, no trimestre atual vendeu 70% do Ed. Barra da Tijuca (localizado no RJ) por R$ 184 milhões (em linha com a avaliação da CBRE) para um fundo imobiliário do banco UBS.

Com a desalavancagem prevemos uma redução significativa nas despesas financeiras tanto pelo pré-pagamento de dívidas quanto pela redução dos spreads que paga. O caixa gerado nas últimas vendas foi usado para quitar dívidas a IPCA + 5,85% e TR + 9,90%. A empresa está levantando um CRI coordenado pela XP com remuneração a 105% do CDI (~6,3% a.a.), para quitar uma dívida a IGP-M + 7% (~13% a.a.). Apenas essa troca de dívida deve gerar entre R$ 25 e R$ 30 milhões de resultado líquido para a empresa.

NAV descontado

“Net Asset Value” (NAV), ou valor líquido do ativo, é um cálculo que leva em consideração o valor dos imóveis deduzida a dívida líquida e contas a pagar de aquisições.
O NAV da BrProperties atualmente é R$ 5,5 bilhões e o valor da empresa no mercado é R$ 4,4 bilhões, ou seja, negocia com desconto de 18% para o NAV. Vale acrescentar que a última avaliação dos ativos foi realizada no final do ano passado e, de lá pra cá, houve melhoras significativas nos ativos da companhia.

A foto de hoje não reflete as melhorias operacionais dos ativos e um cenário macro favorável. Gostamos dessa assimetria!

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