O investimento em Fibria após a compra pela Suzano

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Fibria era um dos maiores investimentos da carteira e a pricipal motivação era a entrada em operação da planta de Horizonte 2, que representa 37% da capacidade da empresa, em um momento raro: com o preço da celulose nas máximas históricas e sem nenhuma outra expansão para entrar no mercado. No artigo ‘Fibria, Crescendo na Hora Certa‘, Paulo argumentou que qualquer nova planta de celulose demorará ao menos 3 anos para começar a produzir, por isso os retornos da indústria entre 2019 e 2021 devem ser maiores. Paulo apontou que a celulose pode sofrer pressão em 2018 pela entrada de Horizonte 2, mas sentia-se confortável com o investimento em Fibria pelo forte aumento do volume e pela queda no custo de produção da Cia. Com o fim do ciclo de investimentos e início da colheita dos frutos, esperávamos que a empresa gerasse caixa e reduzisse rapidamente sua alavancagem, transferindo o valor dos credores para os acionistas. Pelos bons fundamentos e pelo assédio que vinha sofrendo da Paper Excellence, as ações da Fibria tiveram forte valorização neste início de ano, subindo 50% até as vésperas do negócio com a Suzano, figurando entre os maiores ganhos do Versa. Agora, após a venda anunciada no meio de março, o início de Horizonte 2 acontecerá dentro da Suzano, em outras condições. A empresa fez um leveraged buyout – emitiu dívida para pagar a parcela em caixa da transação pela Fibria. Como a Fibria é novo mercado, a oferta da Suzano se extende a todos os acionistas da empresa.

Discutimos longamente se deveríamos trocar o investimento em Fibria por Suzano, como a maioria dos analistas recomendou, mas concluímos que a assimetria do investment-case piorou. A nova Cia começará com produção anual de ~9 milhões de toneladas de celulose e Horizonte 2 adicionará 22% de capacidade, incremento quase metade do anterior, de 37%. Ao final de 2017 o endividamento da Fibria era 2,5x o EBITDA (geração de caixa operacional), e esperávamos que caísse para 1,7x em 2018. Com o leveraged buyout a nova Companhia nasce com uma dívida líquida maior que 4,0x o EBITDA e encerrará o ano em 3,8x segundo as nossas projeções. Esperamos uma pequena queda da celulose em 2018, mas commodities são difíceis de prever e a queda pode ser maior. Se acontecer, terá maior impacto na nova Cia do que teria na Fibria, já que a nova empresa tem endividamento maior, e o crescimento de volume, que compensaria essa queda no preço, é menor. O sucesso da combinação das empresas depende da captura de sinergias, projetadas em mais de R$10bi. Para amenizar os efeitos da queda da celulose, estas precisariam ser rapidamente capturadas, mas o negócio deve demorar ao menos 1 ano para concluir. Ainda, a forte valorização da Suzano após o anúncio indica que parte destas sinergias já foi precificada nas ações. Assim, o retorno potencial do investimento na nova Cia continua alto como era em Fibria, mas o risco aumentou. Apesar da celulose ter mantido surpreendente estabilidade até agora, resolvemos dar uma “pausa” no investimento na matéria-prima, e transformamos o investimento em Fibria em uma arbitragem com Suzano.

A oferta que a Suzano fez pela Fibria compreende uma parcela a ser paga em dinheiro, equivalente a R$52,50 corrigidos pelo CDI do dia da assinatura até o dia do pagamento, e outra parcela em ações da Suzano, equivalentes a 46,1% do preço de SUZB3. Usando os atuais R$33,36 de SUZB3, o preço pago por FIBR3 seria R$52,50 (parcela caixa) + R$15,38 (46,1% x Suzb3) = R$67,90, 4,4% acima dos R$65,03 de FIBR3 no mercado. Dessa forma, 78% do preço de Fibria é a uma parcela fixa corrigida à CDI enquanto os outros 22% oscilam junto com Suzano. Por isso, aumentamos a posição em FIBR3 e vendemos SUZB3 a descoberto nestas proporções (4 para 1), de forma a buscar os 4,4% da arbitragem, que corresponde a ~75% do CDI de um ano. Apesar do retorno ser pequeno, a arbitragem tem grande assimetria positiva, pois se o negócio não for em frente, Fibria voltará a ser o investimento de melhor risco-retorno que vislumbrávamos, e poderá sofrer nova investida de conglomerados estrangeiros, fazendo a ação voltar aos patamares anteriores à oferta. Já os papéis da Suzano, que tiveram forte valorização após o anúncio, devem sofrer fortes perdas caso o negócio for cancelado. Ainda, Suzano seria obrigada a pagar R$750 milhões de multa, que corresponde a 2% do valor de mercado de Fibria.

Resumindo, o investimento em Fibria perdeu o brio e resolvemos, por enquanto, não investir em Suzano. Aproveitamos a oportunidade para montar esta arbitragem que, apesar da baixa rentabilidade potencial, tem assimetria positiva. Para voltar a investir em celulose, recompraríamos as ações de Suzano vendidas à descoberto.

 

Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.

16 COMMENTS

  1. Obrigado, Luiz, por nos manter sempre informados.
    Isso é algo jamais visto no mundo dos fundos

    Agrega muito em confiabilidade

    Abraços

  2. Luiz,
    se não for pedir muito, seria interessante mais adiante ficar sabendo como o fundo vê os efeitos do cenário eleitoral.

    A última postagem sobre foi em setembro de 2017.
    Claro que tem um cenário muito nebuloso ainda, mas caso possível acho que seria interessante uma postagem sobre o assunto mais adiante.

    eu confesso que não tenho visto com bons olhos o excesso de candidatos de centro, pois acho que todos ocupam o mesmo nicho. Acho que isso faria com que tivéssemos um segundo turno com bolsonaro e lula( caso consiga concorrer)

    Alkimin, Maia, Meireles, marina não conseguiriam nem 20% caso todos concorressem por candidaturas separadas.

    Lula tem seus 20% em qualquer cenário e bolsonaro também.

    abraços

    • Elisa, tudo bem? Não é pedir muito, pelo contrário. É uma ótima idéia e será um prazer. Um abraço,

  3. Luiz Alves, bom dia

    Tenho algumas dúvidas ainda em relação a essa compra da Fibria pela Suzano e se você puder

    informar eu agradeço.

    1 – A Fibria tem um grande volume de dinheiro em caixa, isso pode em algum momento reverter aos

    atuais acionistas ?

    2 – Até o negócio se concretizar os lucros deverão ser convertidos em dividendos aos atuais acionistas ?

    3 – O prazo para a efetiva concretização do negócio, inclusive pelos organismos internacionais é ´”só”

    de um ano ?

    Um abraço …

    Feliz Páscoa.

    • Boa tarde Luiz! Respondendo as perguntas, (1) a Fibria tem grande volume de dívidas tambem, muito maior que o caixa. Assim não há perspectiva de distribuição de dividendos extraordinários. (2) até o negócio ser concretizado, os acionistas atuais devem receber via dividendos a remuneração mínima prevista na lei, de 25% do lucro. (3) O prazo é incerto, mas achamos 12 meses uma estimativa razoável para a conclusão do deal. Feliz Páscoa para você também! Um abraço,

  4. Boa tarde,
    Desculpe a minha ignorância no assunto, mas não entendi no texto um contraponto. Aumentaram a posição em Fibr3 e no final do texto diz que o investimento em Fibra perdeu o brio. Abraços à família Versa! !!!!!!

    • Boa tarde Jose! Como falamos no artigo, aumentamos a posição em Fibria mas concomitantemente vendemos à descoberto ações da Suzano, de forma que ficamos expostos apenas à arbitragem. Lembre que Fibria = R$52,50 + 0,46 x Suzano. Um abraço,

      • Olá,
        Durante a semana subiu o gap entre as ações, prejudicando a arbitragem já montada, mas aumentando potencial da mesma, certo? Vocês foram ajustando p/ melhorar a arbitragem? Diriam que esse delta gap se deve a um “flight to quality” de fibr p/ suzb fomentado por algumas casas?
        Obg

        • Boa tarde Lemos! A arbitragem piorou um pouco. A melhor explicação para a arbitragem não fechar que encontramos é o fluxo migratório de Fibria para Suzano por parte daqueles investidores que não podem aumentar a posição em Fibria (4x) para manter a exposição anterior à celulose. Imagine um fundo que tinha 10% do patrimônio comprado em Fibria para ficar exposto à celulose. Como explicamos no artigo, após o deal, essa posição passou a corresponder a 8% de uma aplicação em renda-fixa (parcela caixa) e 2% comprado em Suzano. Assim, para manter os 10% anteriores em celulose, esse fundo teria que aumentar a posição em Fibria para 40% ou vender os 10% em Fibria e comprar 10% em Suzano. Imaginamos que a troca causou a pressão vendedora em Fibria e compradora em Suzano, que mantém o spread aberto. Uma hora essa pressão há de acabar.

          • Oi Luiz, muito obrigado pelas respostas e explicações. Com relação ao carregamento desta operação até a conclusão do deal, no momento; como bem lembrado; Suzano teve uma apreciação alta nesses tempos, piorando a arbitragem. Esse custo de carregamento até agora impactou o fundo em quanto (%PL)? Até a conclusão efetiva você acredita que o melhor cenário para o Versa nessas condições seria a reversão (pelo que entendi do texto, corrija-me se estiver enganado)? Obrigado

  5. Olá Luiz, muito obrigado por nos manter informados. Mudando um pouco o tópico, vocês pretendem manter a posição em LCAM3, visto que o P/L já está bem alto em torno de 58 e neste mês de março o papel começou a desvalorizar em relação a sua máxima histórica em torno de R$33?

    • Bom dia João! O P/L de Lcam após a fusão com Unidas está ao redor de 12x, e as sinergias têm surpreendido positivamente. Esse é um caso de contínua geração de valor. Enquanto a empresa tiver expandindo margens e receitas, continuaremos acionistas! Um abraço

  6. Olá Luiz, venho também agradecer por sua disponibilidade de nos manter informados, acho muito bom saber que você lê e responde os comentários. Isso é muito importante em fundos de alta volatilidade e risco. A palavra do gestor em um fundo é como a de um comandante de avião ou embarcação, nos tranquiliza diante de turbulências.

    É a primeira vez tenho um contato tão próximo com um gestor de fundo. Eu tinha cotas no Versa Long e retirei com medo do primeiro julgamento do Lula (que acabou sendo bem positivo ao fundo). Mas assim que abriu o Fit, eu entrei e com uma posição maior que tinha no Versa, e pretendo agora manter a posição por longo tempo.

    Um abraço e parabéns pelo seu brilhante trabalho!

    • Obrigado pelo feedback Mariel! Abrimos esse canal justamente para nos aproximar dos cotistas e dar transparência ao fundo. Ficamos felizes em saber que estamos atingindo o objetivo. Um abraço!

  7. Ola , Boa Tarde Luiz . Muito legal sempre vc nos manter informados.
    Nao existe um prazo certo do negocio ser concretizado pelos órgãos responsáveis , nao existe uma data certa ? Até la vc nao acha uma boa apostar em açoes da Suzano parece muito tentador? Obrigado.

    • Boa tarde Fabio! No artigo expusemos os motivos pelos quais resolvemos dar uma pausa no investimento em celulose. Um abraço,

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