Passa-se o ponto – Farmácia por R$ 18 milhões

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“PASSA-SE O PONTO” – MELHOR PONTO e MELHOR NEGÓCIO
Você compraria uma farmácia com 150 m² na melhor localização de São Paulo, conhecida e admirada pelo atendimento e preços competitivos, montada, operando e pagando dividendos de R$ 130 mil ao ano, por R$ 18 milhões ? Dizem que o dividendo está baixo agora, mas o lucro irá crescer 30%aa pelos próximos 3 anos e a farmácia distribuirá 100% dele. Com isso, em 2020 você receberá R$ 777 mil.
Se investisse os R$ 18 milhões na poupança hoje, com a menor rentabilidade da história (4,7%aa), renderia R$ 804 mil por ano. Mas dizem que em 2020 é possível revender a farmácia por um preço superior, basta encontrar um comprador disposto a pagar mais de 23x o lucro, uma barganha perto dos 50x atuais.
Essa é a expectativa mais otimista entre os analistas do mercado sobre RaiaDrogasil (RD) para os próximos três anos. Nós acreditamos que o crescimento passado, 33% a.a. no período 2012-2016, não se repetirá para frente.
Fonte: Fundo Versa, Bloomberg
Ainda o short de maior convicção da carteira, a RD negocia a 50x lucro líquido corrente, muito acima dos 33x do início de 2017 quando escrevemos o primeiro post sobre a posição. De lá pra cá a ação subiu 40% e o resultado esperado pelo mercado para 2017 caiu 12%. As projeções para os anos a frente também foram reduzidas. Ainda assim, há projeções nas quais o lucro líquido dobra nos próximos 3 anos. Nelas, a expansão de margem continua sendo o principal vetor de melhora do resultado, o que não aconteceu em 2017. De 2012 a 2016 a margem expandiu 4,5%, passando de 25,1% para 29,6%, porém nos 9 meses de 2017 a margem reduziu 1%, queda que pode se repetir no 4oT. O reajuste máximo de preços de medicamentos, que segue a inflação, novamente será pequeno em 2018 – esperamos 3% – o que dificultará mais uma vez expandir a margem bruta.
Como comentamos no primeiro artigo sobre Raia, esse é um setor competitivo e, diferente do vestuário, não há preferência por marca. As principais concorrentes também expandiram receita e rentabilidade no período após a fusão da Raia com a Drogasil em 2012. No quadro abaixo da margem bruta das principais cadeias do pais fica evidente como o setor não tem grande diferenciação. As 3 maiores (RD, DPSP e PagueMenos) tiveram expansão de margem semelhante, e operam no mesmo patamar próximo a 30%.
Variação da Margem Bruta  2012-2016 (“bps”) e Margem Bruta 2016
Fonte: Demonstrativo anual de resultado das cias, Fundo Versa
Em novembro a RD anunciou o guidance de abrir 240 lojas em 2018 e 240 lojas em 2019 (20% acima do guidance para 2017). A empresa indicou que continuará crescendo em São Paulo e no Nordeste como fez nos últimos anos. Entendemos que a empresa tem capacidade de cumprir a meta de novas lojas, mas questionamos se já não exploraram os melhores pontos e se o crescimento tem retornos marginais decrescentes.
Demográfico das Lojas abertas, por Estado e Região, 2012-2017
 
Fonte: RD, Fundo Versa
As lojas maduras, com mais de três anos, já crescem a um ritmo menor do que o esperado, como pode ser visto no gráfico do SSS (same-store-sales ou vendas-mesmas-lojas). Nos perguntamos quanto do menor crescimento é fruto da canibalização causada pela rápida expansão das principais concorrentes. Outro desafio para a RD será ganhos de produtividade nas lojas, pois um excelente trabalho já foi feito desde a integração das operações em 2014, como a melhora do mix de produtos por loja, adequação dos espaços de venda, queda nos índices de ruptura (padronização e aperfeiçoamento de processos na retaguarda e CDs) e otimização dos processos de venda (balcão e check out). O ano de 2017 indica que ficou mais difícil perder gordura.
Crescimento de Vendas e Participação das Lojas Maduras
 Fonte: RD, Fundo Versa
Disclaimer: As opiniões, análises e informações contidas nesse artigo não constituem recomendação de investimento, nem tampouco material de oferta para subscrição, compra ou venda de títulos ou valores mobiliários, instrumentos financeiros, cotas em fundos de investimento ou qualquer produto ou serviço de investimentos. Declarações contidas neste artigo relativas às perspectivas dos negócios, projeções de resultados operacionais e financeiros, bem como referências ao potencial de crescimento das companhias citadas, constituem meras previsões, baseadas nas expectativas do analista responsável em relação ao futuro. Essas expectativas são altamente dependentes de fatores incertos, como o comportamento do mercado, da situação econômica do Brasil, da indústria e dos mercados internacionais. Portanto, cada declaração aqui escrita está sujeita a mudanças, e não deve ser utilizada como insumo para qualquer estratégia de investimento pessoal ou institucional. A Versa Gestora de Recursos Ltda., seus sócios e colaboradores, por meio dos fundos de investimentos da casa, podem ou não estarem posicionados em títulos e valores mobiliários de emissores aqui mencionados, de forma que eventualmente influencie nas opiniões e análises aqui presentes.

3 COMMENTS

  1. Ótimo post, isso que não entraram no mérito do crescimento do e-commerce, delivery e etc para análise da perpetuidade. Mantenho uma posição short deste Out/17. Há dois dias atrás saiu o novo formulário de movimentações de insiders, mais vendas dos controladores. Adoraria conversar com vocês sobre o case e entendimento de preço justo da empresa. Se tiverem espaço na agenda, fico à disposição. Abraços. jorge@braico.com.br

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